康哲药业的商业模式难以复制

康哲药业深耕中国医药市场20余载，先发优势明显。与国内其他代理公司直接购买供应商的产品并销售给经销商的模式不同，康哲对目前绝大部分产品都拥有营销权，在中国医药推广服务行业具有较为明显的竞争优势，市场份额处于行业领先的地位并有望保持。基于以上因素，光大证券海外研究团队认为，康哲并不是一家药品代理公司，其商业模式独特并且难以复制。

康哲药业是一家立足中国面向医院全科室推广的专业医药销售公司，成立于1995年，于2010年9月28日在香港联合交易所主板市场上市。

公司通过专业的眼光面向全球搜寻创新性、高品质的药品，用以满足中国市场和临床未被充分满足的需求以及解决人类面临的疾病问题；同时运用专业的、覆盖全中国的学术推广网络，为政府、医生和病人创造价值。

2002年康哲获得黛力新、优思弗在中国的独家推广及销售权。2008年获得新活素、西施泰、莎尔福在中国的独家推广及销售权。2014、2015年，分别成为西藏药业（600211.SH）最大单一股东并获得西藏药业诺迪康的独家代理总经销及推广权。

目前，康哲药业是国内药品推广服务行业龙头公司，市占率领先于其竞争对手。

独特的商业模式助力公司发展

产品引进：独家代理和权利控制

康哲药业通过签署独家代理协议和买新产品或产品的中国市场权利两种方式引进产品，其中就买断产品或产品的中国市场权利为公司的重点方向，这种方式也能够保证公司长期发展的利润率水平。

目前在中国主要销售的19个品种，其中通过权利控制的产品有15个，签订独家代理合约的有4个产品。

公司产品筛选的原则包括独家性、较高的毛利率、品种好/疗效明确、巨大的潜在市场或存在未被满足的市场需求、拥有与竞争产品差异化的特性等5项。

在产品引进方面，康哲未来将通过四种模式持续引进新的品种促进未来发展。

第一种是中小型药厂的独家产品，已经在中国上市并有一定市场的，如以往的施图伦、喜辽妥等；

第二种则波依定模式，合作为主；

第三种则是关注海外仿制药的引进；

第四种是创新药模式，公司将会更加关注、支持中小型企业的研发成果，目前也都在投相关品种。

在这四种模式中，公司未来发展将以引进创新药为主，并加大创新药引进力度，同时也积极关注海外优质仿制药，持续不断地进行专利药引进。

康哲药业深耕中国医药市场20余载，先发优势明显。与国内代理公司直接购买供应商的产品并销售给经销商的模式不同，康哲对目前绝大部分产品都拥有营销权，在中国医药推广服务行业具有较为明显的竞争优势，市场份额处于行业领先的地位并有望保持。基于以上因素，光大证券海外研究团队认为，康哲并不是一家药品代理公司，其商业模式独特并且难以复制。

采用两种推广模式：学术推广和代理商推广

康哲采用两种推广模式：直接学术推广以及代理商推广。直接学术推广模式逐渐成为公司发展的主要模式，2017年直接推广方式占公司营收的92.5%。

直接学术推广模式：由专职营销推广人员以信息传递员的身份，通过形式多样的学术会议，让医生了解到最前沿的治疗手段和方法，并在诊疗时为病人开出适合的处方。截至2017年，公司直接学术推广网络已覆盖全国超过47,000家医院及医疗机构，销售人员数量2800人。

代理商推广模式：由独立第三方销售代表或经销商通过与公司合作的方式来推广公司产品。根据中国医药市场未来发展的趋势，公司建立以医院为单位，与代理商建立长期合作伙伴关系的推广合作模式，实现多方共赢，这种合作模式加强了公司对代理商网络及其市场的精细化管理。

截至2017年，康哲药业代理商网络已覆盖全国约9,600家医院及医疗机构，签约代理商数量510个。

难以复制的药品推广服务龙头企业：公司成立于1995年，主要为海外药企提供药品推广服务，拥有对大部分产品的营销权，是中国药品推广服务行业的龙头。公司以权利控制和独家代理合约两种方式引进新产品，以直接学术和代理推广两种方式推广产品，竞争优势明显且难以复制。

心脑血管线产品稳步提升：公司目前19个产品覆盖多个治疗领域，其中心脑血管线产品正在逐步形成。17年该块业务占总收入52.1%，收入增速约为10.2%（还原“两票制”后，同口径增速为24.4%）。

钙拮抗剂波依定在公司学术推广下增速回升，抗抑郁产品黛力新竞争格局稳定，新活素纳入医保谈判目录将迎来渗透率较大的提升，诺迪康和依姆多等小品种维持稳定增长，我们预计心脑血管线产品18-20年收入复合增速将达到13%。

消化、眼科、皮肤等产品市场空间较大：公司消化、眼科、皮肤等产品中包含较多基数较小的品种，17年该块业务占据公司总收入约40.2%，收入增速约为28.4%。

中国市场第一款熊去氧胆酸产品优思弗市场份额大幅领先，其他10个小基数品种中有7个为市场独家产品，随着公司销售网络的逐步拓展，市场空间仍有较大空间。我们预计该块业务18-20年总体收入复合增速有望达到20%。

在研创新管线逐步加码：公司将专注于创新产品的研究工作，通过自主研究和合作研究结合的方式，稳步推进在研专利产品发展，公司自主研发的酪丝亮肽和合作研发的Traumakine目前处于临床III期阶段，其中用于治疗ARDS的Traumakine将于近期揭盲III期结果，该适应症目前尚未有被认可的药物治疗方式，市场空间值得期待。

此外公司也有四款产品处于进口药注册申报各个阶段，丰富的储备品种有望促进公司长期发展。

成熟品种波依定目前去渠道库存已经基本完成，该产品18-20年复合增长率有望达到10%以上；黛力新在抗抑郁药物市场竞争格局较为稳定，预计18-20年有望保持10%以上销售增速；新活素进入医保谈判目录，预计18年维持稳定，19-20年随着销量大幅提升，销售收入将保持20%以上高速增长。

综合来看，预计心脑血管线产品18-20年营业收入分别为30.6/34.2/38.5亿元人民币，收入增速为9.5%/11.9%/12.5%。

消化、眼科、皮肤线产品（包括优思弗、莎尔福、亿活等产品）18-20年营业收入预计分别为26.2/31.5/38.1亿元人民币，收入增速为21.1%/20.5%/20.7%。

代理商产品（喜达康、伊诺舒、茵莲清肝颗粒）和其他产品保持稳定

光大证券认为，康哲药业现有产品销售增长存在确定性，公司作为中国药品推广服务行业龙头，竞争优势明显且难以复制，核心产品波依定、黛力新销售快速增长，新活素纳入医保目录后，降价带来销量提升，19-20年有望迎来高速增长。其他产品增长稳健。

此外，公司引入新产品的模式较好，其中自主研发的产品Traumakine临床结果有望超预期，引入创新药物的速度将加快，长期看有望成为康哲发展新的增长点。