以美国药店经验为鉴，国内零售药店行业整合趋势如何？

美国早在18世纪已实现医药分离，行业趋势更多偏重于集中度提升（CR3约85.3%）。与医药分离相比，其整合经验更值得我们学习。

政策扶持连锁药房、连锁药房集采价格优势、药师人才充足等因素推动美国零售药房行业集中度提升，整合过程当中体现出“先整合单体药房后中小连锁”、“整合步伐持续稳定”等特征。三巨头顺势整合扩张纽约州、德州、加州等高潜力市场，业绩成长持续高于行业，龙头效应显现（1993年-2015年CVS、Walgreens、RiteAid销售年复合增长分别为17.15%、13.90%、9.75%，远高于行业5.58%年复合增长）。

美国企业端经验：优秀企业需具备规模优势和利润空间，二级市场持续享受估值溢价

美国零售药房企业端经验主要有两点：

（1）优秀整合型零售药房需具备“迅速提升规模优势”、“保持充足利润空间”两大属性。CVS作为全美第一大药房，其两大属性均优于Walgreens和RiteAid。在规模优势方面，CVS总营收、单店营收规模1777.75亿美元均高于Walgreens1457.05亿美元和RiteAid673.90亿美元；在利润空间方面，CVS能常年持续保持近3.39%净利润率（与Walgreens的3.45%无明显差异），高于RiteAid的-0.33%；

（2）CVS、Walgreens由于长期持续受益于行业整合趋势且竞争优势逐步扩大，其二级市场估值溢价明显，2007-2016年CVS、Walgreens的PEG分别为2.31和2.33。鉴于国内四大上市公司行业受益明显且竞争优势持续扩大，理应获得估值溢价（详细数据见正文）

美国零售药房发展经验与行业趋势在国内的借鉴与验证：

对国内的经验借鉴与趋势验证主要有两点：

（1）与美国整合次序类似，国内整合体现“先单体后中小连锁”的趋势，中国药店连锁化率从2012年的36.02%提升至2016年的49.40%，百强药店市占率仅29.10%，我们认为未来行业整合机会侧重于中小连锁；

（2）通过对中美药房运营成本测算，我们认为共性是龙头企业的规模和竞争优势逐步扩大（美国大型连锁通过成本优势逼迫中小连锁/单体药房退出一线地段，国内上市药房与三板药房利润空间逐步拉大），国内龙头药房增速持续高于行业（13-16年上市公司销售复合增长均值为21.77%，高于行业均值9.52%），四家上市零售药房38.27%-39.85%的平均毛利率、5.62%-6.37%之间的平均净利率高于行业均值。中小型药房净利率空间不断下降，其盈利能力与上市公司不断拉大。