医药行业并购：业务重组与增长导向冰火两重天

　　市场细分越来越精致，产品差异已经缩小到消费者无法有效感知的地步，折射出制造商之间竞争愈演愈烈，企业并购属常有之事，但因其易对组织结构和关键程序形成不必要的干扰，传统观点并不看好厂商并购。与其他工业领域不同，医药制造行业的企业并购非常活跃，2014年上半年全球共发生91次企业并购活动，交易金额达870亿美元，上半年全面超越2013年总和，有望超过2009年，成为全球医药行业演化的里程碑（图1）。另外医药行业企业并购活动的影响也呈现出与其他行业截然不同的一面，往往能够扭转乾坤，带来正向的投资回报。

　　并购对重塑全球医药行业价值体系发挥着至关重要的作用。事实上，1995-2005年全球市值Top20的公司绝大多数都经历过大型并购（指涉及交易金额超过100亿，占据收购公司市值20%，被收购公司年销售额贡献率不低于10%的企业并购行为）（图2）。1995-2011年发生17次大型并购活动，追踪这些企业随后的表现，综合评估显示医药行业的大型并购行为为投资者创造了可观的收益。

　　大型并购创造股东价值

　　大型并购超额收益中位数显示正向，交易宣布后两年，收益高出行业指数5个百分点，这与其他行业不同，其他行业的并购行为仅为企业带来相对于行业指数最低限度的收益，特别是科技行业，大型并购行为往往造成负收益（图3）。被收购公司的年收益贡献率中位数在37%左右，5年后重组公司新产品收益贡献率约为10%。重组两年后，公司年税息折旧及摊销前利润（EBITDA）增长了4%，投资回报率（ROIC）提高了14%。

　　大型并购创造更高的经济利润

　　大型并购一般可以分为两种类型：业务重组型和增长导向型（指并购后产生新的公司进军新市场）。并购后两年，业务重组型并购为收购者创造了较高的经济利润增长（平均超过60%的增速），而增长导向型并购却为公司带来了平均经济利润负增长（图4）。如此表现，让人扼腕叹息的同时不妨思考一下两种模式结果差异化的深层原因。业务重组型并购公司可以通过多种组合刺激经济利润提升，并购后，可以改善销售费用压力、重组研发项目以提高资产利用率，减少研发开支、压缩运营资本等等。1999年辉瑞业务重组型收购Warner-Lambert，为立普妥销售提供了强劲动力，股东价值增长明显，税息折旧及摊销前利润增长了10%。与之形成强烈对比的是2009年辉瑞收购惠氏组成新公司Pfizer-Wyeth，属增长导向型并购，结果造成新公司经济利润整体下滑，约下降26%。但近年来，增长导向性并购活动的数量却表现出增长的趋势。

　　增长导向型改变长期收益期望

　　然而，业务重组型并购从远景上分析股票估值乘数（tradingmultiple）呈现下降趋势，2000年以后业务重组型并购乘数下降了5%，尽管这类并购为公司营造了短期的经济利润增长，但他们对商业模式中遇到的远景问题缺乏优秀的处理方案。与之遭遇相反，增长导向型并购能够帮助收购前股票估值乘数较低的公司增长60%。收购战略不同是造成结果差异化的原因，业务重组型并购实际上属于旧市场渗透战略，而增长导向型并购属于新市场开发战略，从远景分析，并购后五年，增长导向性并购推出的新产品开发新的市场领域，被并购企业为集团带来新市场收益占新产品市场的24%，而业务重组型并购仅有10%。两种模式创造的股东总回报差异同样不容忽视：业务重组型并购超额收益前三年处于正增长，五年后出现负增长；而增长导向性并购后股东总回报五年期前后持续正增长状态。